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四季度的利率债供给有那么可怕吗?

时间:2017-10-11 20:00来源:未知 作者:the weeknd 点击:

#策略观点:不少投资者担忧4季度利率债供给要创新高,但我们梳理发现,4季度利率债总体净融资额在1.6万亿至1.88万亿之间,低于今年3季度的净融资规模(1.89万亿)。总体来看,如果债市表现依然平淡,供给也很难“雪上加霜”;而如果债市走牛,即便供给增加,也难以影响大局。

#每日专题:信用债市场的喜与忧——9月异常成交信用债梳理

风险提示:监管政策超预期

每日策略观点

继昨天的日报《行为经济学都能拿诺奖,债市为啥不能涨?》发布之后,与一些投资者交流下来,不少人担忧4季度利率债供给要创新高。果真如此吗?我们今天来梳理一下:

国债的净融资额约为4700亿元,大于2016年同期,不过与今年的二三季度相比,基本持平,并没有明显增加,单月的净融资额也不会创新高,不足为惧。地方政府债的新增债对发行利率比较敏感,而置换债相对刚性,受今年债市疲弱的影响,两者的整体发行规模可能都会小于我们年中的估计。预计4季度新增债的净融资规模在1000-3000亿,置换债为9000亿。政策性银行债发行对利率最为敏感,今年前三季度,政策性银行债的发行规模已经明显收缩。4季度政策性银行的净融资仍会与债市走势密切相关,预计规模在1200亿至2100亿之间,并不会回补前三季度的欠发量。

4季度利率债总体净融资额在1.6万亿至1.88万亿之间,低于今年3季度的净融资规模(1.89万亿)。总体来看,如果债市表现依然平淡,供给肯定不会雪上加霜;而如果债市走牛,即便供给略有增加,也不会影响大局。

1.国债:发行总规模8100亿,净融资量4700多亿

今年1-9月国债总发行量为30706亿元,净融资额9355亿元。与今年15500亿元的中央财政赤字预算相比,还有6145元需要融资。不过从往年的经验来看,国债的净融资额并不是完全覆盖中央预算赤字,2014-2016年国债净融资额与中央预算赤字之比分别为94.0%、96.8%和93.3%。所以如果预计今年中央预算赤字的95%靠国债来融资,则10-12月需要在公开市场发行的国债净融资额为4710亿元(剔除了4季度储蓄国债的净融资额660亿元)。同时四季度约有3400亿的国债到期(剔除了凭证式国债和储蓄国债的到期),所以将到期续作量与净融资额加总,共有8100亿国债待发行。

从具体的时间分布来看,发行量方面,预计10-12月各月分别发行为2600亿、3700亿和1800亿。净融资额方面,预计10-12月分别为1700亿、2000亿和1000亿。

从最新公布的4季度发行计划来看,关键期限及超长期国债的发行,与年初公布的计划一致,没有发生变化。从发行期数来看,与2016年4季度相比,总共增加了5期,分别是5年期在10月和11月增加了两期;30年期在12月增加了一期;2年期在10月和11月增加了两期。不过今年的特殊之处在于,有部分2007年市场化发行的特别国债到期,这些到期的特别国债会继续以市场化的方式续作。例如9月24日到期的360亿特别国债就是通过5年期国债的发行进行续作,即相对2016年额外增加的一期,9月18日发行的360亿5年期国债。今年还有两期特别国债将要到期,分别为11月5日的350亿和12月17日的263亿,所以预计10月30日和12月13日,这两期相对2016年增加的5年期国债是用于特别国债续作。所以与2016年相比,发行期数的增加,并不能作为国债净融资额将要增加的依据。

总体来看,4季度国债可能有4000多亿的净融资额,与2016年同期2700亿的净融资量相比(同样剔除了凭证式国债和储蓄国债的影响),规模偏大。但是与今年的二三季度相比,基本持平,并没有明显增加,单月的净融资额也不会创新高,不足为惧。

2.地方政府债:净融资额1-1.2万亿

今年1-9月,地方政府债共发行3.53万亿,其中新增债1.37万亿,置换债2.16万亿。根据我们之前的估算,2017年全年地方债的发行规模为4.93万亿,其中新增地方债1.63万亿,置换债3.3万亿。如果继续按照这个估算,四季度还有1.4万亿地方债待发,新增债0.3万亿,置换债1.1万亿左右。

从2015年以来,地方债的发行经验来看,新增债的发行对利率更为敏感,在债市行情不好的时候,新增债的发行明显减少,反之则发行量较大。比较明显的是2016年四季度时,10年国债和国开的到期收益率分别上行29bp和63bp,新增地方债的发行量缩减至416亿元,创了2015年以来剔除1季度后的新低。今年的状况也是如此,三季度以来的债市行情有所好转,新增债发行规模才出现放量,达到9600多亿。

就置换债而言,发行相对刚性,受债市行情好坏的影响较小。今年2季度的时候,置换债还发行了9800亿,而3季度行情转好时,置换债的发行量反倒有所下降,仅为7000多亿,可能的原因是发行利率较低的时候,置换债让路于新增债的发行。

受债市二级市场疲弱的影响,今年整体的发行规模很可能小于我们年中时的估计。4季度,地方债的整体发行规模还是与债市的行情密切相关。所以我们预期了震荡和走牛两种可能情景:1)在震荡行情延续的情况下,预计新增债的规模为1000亿左右,置换债的发行规模为9000亿,总规模为1万亿,甚至更少;2)如果债牛启动,则预计新增债的规模为3000亿,置换债仍为9000亿,总规模为1.2万亿。由于4季度地方债的到期量仅为13.5亿元,所以净融资额与总发行规模相近。与2016年4季度,地方政府债9100多亿的净融资相比,今年4季度的净融资额增加不多。而与今年的二三季度相比(净融资额分别为1.5万亿和1.3万亿),则略有减少。

对于地方政府债各月的发行情况,我们很难精准预测,因为新增债的规模与债市二级市场的走势密切相关,所以不确定性较大。如果我们按照当前债市的行情粗略估计的话,则10-12月份的净融资额分别为3500亿、4500亿和2000亿。

3.政策性银行债:发行总规模4000-5000亿,净融资额1200-2100亿

对于政策性银行债发行规模的测算,主要是根据过去年份的发行到期比例(发行量/到期量),再结合今年的到期规模,估算本年度的发行量。我们年中估计时,主要用到了2015年和2016年各政策性银行发行到期比的均值。不过从今年1-9月实际的发行到期比来看,国开、进出口和农发分别为1.27、1.54和1.57,均低于我们根据2015和2016年均值得到的估计值(国开、进出口和农发发行到期比的估计值分别为1.53、1.8和2.04)。说明受今年债市疲弱的影响,政策性银行的净融资有所收缩。

对于四季度,政策性银行的净融资是否会放量,从而弥补前三个季度欠发的债?我们认为这种可能性不大。首先,从过往年份的发行历史来看,我们计算了过去3年(2014-2016)各政策性银行每季度的发行到期比均值,发现4季度的发行到期比属于四个季度的较低水平,像进出口银行的4季度的发行到期比略高于3季度,但都远远低于前两个季度。也就是说,按照历史经验,4季度的发行规模本身偏小。其次,政策性银行债的发行本身内生于市场,与债市行情呈正相关关系。今年前三个季度的发行量偏少本身就是受二级市场疲弱的影响,因此接下来能发多少还是要看未来债市的走势。如果债市表现依然平淡,供给肯定不会雪上加霜;而如果债市走牛,即便供给略有增加,也不会影响大局。

因此,我们结合历史发行规律,分震荡和走牛两种场景,测算四季度政策性银行债的发行规模。1)如果债市依然维持现有的震荡行情,就历史规律来看,4季度的发债规模本身偏小,所以我们预计各银行顶多按照前三个季度的发行到期比进行发行,可以得到国开、进出口和农发的融资规模分别为1775亿元、1160亿元和1130亿元,净融资额分别为380亿元、400亿元和410亿元。2)如果债市走牛,则我们按照年中预测所用的过去两年全年的发行到期比进行估算,可以得到国开、进出口和农发的融资规模分别为2130亿元、1360亿元和1470亿元,净融资额分别为740亿元、600亿元和750亿元。这两种情况下的净融资总额,均小于去年同期。

从9-12月的具体分布来看,按照往年的经验,一般是11月净融资额相对最大,10月次之,12月份最小。由于政策银行债的整体净融资额不大,所以分布到各月,预计对市场的冲击较小。

每日专题:信用债市场的喜与忧——9月异常成交信用债梳理

9月资金骤紧虽掀“波澜”,但无碍信用债市场演绎配置行情。9月中下旬以来,掣肘于超储率偏低、季节性因素及考核,资金利率震荡上行。而配置力量似乎“无视”流动性超预期紧绷冲击,信用债估值月度变动全线下行;除部分中长端品种外,信用利差多为主动压缩。信用债配置热情释放一方面与信用风险担忧缓释有关,但更关键的是源于市场供需结构的边际改善,1)负债端压力改善,催化配置情绪。一方面,9月下旬以来,存单加权发行价格回落+净增量下滑,指向机构负债端压力减缓。另一方面,高等级信用债估值历经调整后,向贷款利率收敛,配置价值再次渐显。结合近期托管数据而言,商业银行和广义基金作为信用债的主要消化主体,亦是负债端较为稳定的机构建仓的缘故。2)供给端方面,因资金利率震荡加剧,发行成本遭联动,推升取消发行规模同时,削弱发行人债务滚动意愿,9月信用债净融资环比回落,对二级市场配置挤压效应减少。

尽管如此,仍有部分个券遭到市场回避,估值变动偏离基准收益率走势。事实上,这与6月情况极为相似,但不同的是,本轮资金扰动更甚,遭回避的个券是否有所不同?我们以微观个券数据构建透视窗口,再次梳理近期信用市场的偏好及担忧。

一、9月信用债市场的“火热”蕴含“微凉秋意”

城投债交投情绪边际修复,民企债遭回避格局延续。我们对9月具有成交量的信用个券进行如下处理:1)期间成交额超过1亿,2)券种涵盖短融、中票、公司债和企业债,3)估值变动起始日通过对比发行日来确定,一方面,如果该个券发行日在9月以前,起始日则采用9月首个交易日,另一方面,倘若发行日在观测区间,起始日则采用发行后第五个交易日,4)截止日采用9月最后一个交易日,如果计算起始日和截止日之间不足5日,则剔除样本。按照筛选得到的样本来看,呈现出以下几大特征:

1)估值下行个券面积扩张,并向高等级个券倾斜。9月成交活跃个券中,9成个券估值下行,明显多于上月,主要与中高等级个券表现尚佳相关,其中AAA及AA+上行个券占比均不足15%;AA-等级个券下行比例亦有所改善,但幅度上不及中高等级,指向配置力量释放向中高等级券种倾斜。

2)民企债估值边际上存修复。按照企业性质而言,地方国有企业下行个券数量占绝大多数,主要与城投债下行个券面积大幅提高有关。民企债方面,交投偏清淡,估值上行个券数量占比有回落,与此前估值遭受事件冲击而“脉冲”上行个券,近期担忧情绪平复有关,涉及发行人包括恒大地产、伊泰煤业、魏桥系个券、玉皇化工及复星系存量券等;不过,上行个券比例依旧偏高,折射市场“忧虑”还未平复。

3)城投债交投情绪存改善;产业债中化工和地产行业估值上行个券偏多。9月以来,信用市场的回暖,实则来自城投债呈现大面积估值修复(占收益率下行个券比例55%)。今年以来,规范地方政府融资政策层出不穷,信用弱化加剧城投债向产业债演化。部分项目资质优良和现金流向好的优质平台个券遭“错杀”。9月城投债演绎修复,本质上是估值“脱离”基本面的逆过程。不过值得注意的是,城投债修复面积虽大,但幅度有限,以下会详细论述。产业债中,化工及地产债表现偏弱占比居多,实则与两者民企占比偏多有关。

4)受青睐的信用债不再局限在短久期品种。结合剩余期限与估值变动区间而言:首先,估值上行个券分布中,因资金利率扰动,短端品种占绝对比例,且幅度多集中在10bp以内;并且,变动幅度越大,对应个券剩余期限越长。其次,下行券种中,较8月而言,受青睐的个券不再局限于短端品种,5年期以上品种亦有尚佳表现,实际上这也与城投债占比居多有关。